武汉拓展培训 https://www.yzpzs.com

　　策略：海外冲击几何？

　　美股大跌，A 股跟随吗？美股大跌之后，A 股次日大概率会跟随下跌，但A 股跌幅基本小于美股。而美股的大跌对于A 股更长时间区间的市场表现，如一周、一个月的行情并无明显的冲击。统计2005 年至今，标普500 跌幅超过4%共有32 次，A 股在次日、次周、次月下跌的概率为68.8%、50.0%、43.8%。对照美股大跌所处的几次历史区间，08Q4、11 年8 月、09年3-4 月、20 年4-6 月的表现，发现A 股的走势更多取决于本身宏观环境，美股大跌并不能对A 股形成长期实质性压制。

　　海外冲击的根源：紧缩预期的反复扰动，美债利率上行破“3%”。5 月4 日美联储召开FOMC会议，会上宣布加息50BP 并宣布将于6 月初开启缩表，鲍威尔表示“没有积极考虑增加75个基点”，10Y 美债到期收益率下行5BP；但5 日发布单位劳动力成本环比上行11.6%，较上季度抬升3.6 个百分点，飙升的劳动力成本使得紧缩担忧再次加剧，紧缩预期又再度升温，当日6 月FOMC 会议加息至1.5%-1.75%的概率又再度上行至82.86%，10Y 美债到期收益率上行破“3%”，美股随之大跌，带动全球股市出现不同幅度的下跌。

　　国内流动性环境：两融的“触底回升”。上周周报中，我们关注到流动性较弱主要因为两融流出创新高，但其主要由周初的大跌所引起(冲击控制在两日以内)，其后观察到两融出现回暖，节后的第一个交易日两融净流入59.6 亿元；北向和股票型ETF 分别净流出26.85 亿元和70.83 亿元，流出主要集中在成长科技板块，但价值板块的资金还是在净流入。

　　美债利率上行的影响3 个维度：

　　1)美股和A 股在初期都较为强势，后期震荡下跌。此时强劲的盈利驱动股市上行，无风险利率收紧的边际影响不大，初期美股风格表现不明显，A 股则价值占优。

　　2)美债利率上行并不必然导致北向资金的净流出。在紧缩开始的初期，北向资金受到小幅冲击：2017 年9 月美联储宣布缩表、美债上行初期，北向资金流入放缓，9 月开始净流入自270.1 亿元持续下行至12 月的85.7 亿元。2018 年4 月开始北向的净流入规模反而增加，4-9月净流入月均规模为332.5 亿元，较2017/9-2018/3 期间137.1 亿元的月均净流入规模多195.4亿元。

　　3)美债上行期间，A 股价值、防御型板块表现较好。在2017 年的时候是食品饮料、消费者服务、石油石化、医药等业绩更优的板块，在当下则指向一季报业绩占优的板块，详情参见我们5 月1 日外发的策略报告《资源品强势依旧，基建链亮点闪现——财报解读》。

　　风险提示：美联储收紧超预期，经济不及预期，市场波动超出预期。

　　金工：上游资源品行业景气度有所上行，5 月行业推荐出炉4 月全A 指数收跌于-9.51%，从各细分行业看，食品饮料和消费者服务行业表现最好，涨幅分别为4.40%和1.90%，电力设备及新能源、计算机和综合行业表现最差，跌幅分别为-14.97%、-16.01%和-16.64%

　　配置框架方面，行业景气度反映了行业中上市公司的整体经营状况，景气度上行的行业往往会获得投资者的追捧。行业估值的变化也表现出较强的持续性，估值提升的行业在未来估值进一步上升的可能性也较大。行业景气度和估值的变化能够对行业收益率的预测起到重要作用。

　　因子历史表现方面，景气度估值因子大部分月份IC 为正，IC 均值达到了8.67%，风险调整的IC 为0.32.4 月的IC 值为-2.96%，因子预测效果不理想。

　　从多空组合表现来看，多空净值更加平稳，年化收益率达到了17.81%，夏普比率达到了1.06。

　　多空净值在2021 年12 月有较大的回撤，但2022 年1 月和2 月均表现较好，4 月多空净值稍有回落，月收益率-1.54%。

　　4 月行业轮动策略收益率为-11.22%，行业等权基准收益率为-8.08%，策略超额收益率-2.42%。

　　组合中因子打分较高的煤炭和钢铁行业月收益率分别为-3.90%和-8.18%，跑赢29 个行业平均月收益率-8.75%。有色金属、电力设备及新能源行业表现逊于行业平均，收益率分别为-11.98%和-14.97%。策略今年表现较好，累计超额收益率为2.28%。

　　量化策略历史表现方面，相比行业等权基准，景气度估值行业轮动策略的优势非常明显，行业轮动策略的年化超额收益率为5.73%，信息比率为0.68.策略在最近6 年均保持正超额收益，其中，2020 年有接近20%的超额收益。

　　4 月市场继续受到地缘冲突、美联储加息、疫情反复和人民币贬值等多种复杂因素干扰，悲观情绪释放使权益资产表现较差。海外影响方面，美联储加息50bp 落地，市场一边对高通胀下美联储大幅收紧货币的政策有所预期，一边又对美国经济衰退有所担忧并预期货币收紧节奏放缓，预期相互博弈下海外市场有较大波动，海外市场的大幅下挫将短期对A 股市场有一定压制，短期价值防守行业与上下游传导逻辑较明显的资源行业有望取得较好表现。具体到行业类别，煤炭、有色金属直接受到海外地缘冲突的影响，而商品端传到权益端的逻辑是复杂的，局势的反复加大市场波动，会干扰配置价值，海外大宗商品脆弱的供应链使资源品行业可能有较好表现，5 月最新的配置的信号也选入了石油石化和基础化工行业。煤炭在能源供应中受到的影响仍较为确定，有望表现较好。

　　根据景气度估值行业轮动策略，我们分别从盈利、质量和估值动量三个维度通过量化模型进行打分，取得分最高的五个行业作为推荐，5 月的最新的行业推荐分别为煤炭、有色金属、综合、基础化工以及石油石化。我们也给出了可布局对应行业的ETF 列表。

　　风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。

　　海外宏观：美国通胀回落幅度不及预期，市场避险美十债跌破3%。

　　美国通胀见顶回落，但回落幅度不及预期。住宅、食品、机票以及新车价格拉动本次CPI 上涨。我们对美国通胀的观点一直有二。一，通胀维持高位的时间比美联储预期的要长；二，通胀回落的幅度比美联储预期的要小。地产在本轮疫情当中起到了抬升通胀中枢的作用。这在2021 年以来尤为明显，预计地产对通胀中枢的抬升有50bp 的影响，即中性核心通胀水平由过去十年的1.8%抬升至2.3~2.5%左右。4 月住宅价格以及租金继续上涨。当前美国住宅价格居高不下，虽房贷利率迅速提升，但地产市场仍处于供不应求的局面，预计房屋价格在未来2 个月内难以下降，这亦会带动租金价格的持续上涨。此外，非耐用品价格持续上涨，耐用品方面，家电价格稳定，汽车价格涨速仍在高位。二手车价格增速回落明显，但新车、轮胎等机车配件价格增速仍旧高位。服务方面，公共运输和医疗保健价格同比继续上升，特别的，机票、公共交通增速明显。其他方面的服务类价格温和上涨，较为稳定。随着旅游旺季的到来，预计机票价格在夏季结束之前很难回落。最后，俄乌冲突未缓解之前，能源和粮食价格回落困难，食品价格短期易涨难降。预计通胀回落需要的时间较长，3 季度后可能回落幅度较为明显。

　　货币政策方面，鲍威尔暗示后续两次50bp 加息。通胀数据回落不及预期引发市场对美联储收缩节奏的担忧。鲍威尔以及其他美联储官员本周的表态基本倾向后续两次50bp 加息，安抚了市场对75bp 的担忧。我们认为二季度的货币政策路径较为明确，不确定性主要集中在下半年。首先，进入秋冬季后是否会再次出现疫情具有不确定性；其次，疫情管控放松刺激脉冲集中体现在1、2 季度，3 季度后消退；再次，持续的通胀将对消费能力产生影响。这三点对下半年经济均有一定冲击，再叠加加倍缩表以及利率愈来愈接近中性利率2.5%，经济不确定性将有所提高。最后，美联储今年将全力侧重于通胀。虽然高点在已过，但毫无疑问通胀回落仍需时日，而劳动力市场处于紧绷状态。鉴于劳动力数据一般滞后于实体经济，今年就业数据很难出现明确的衰退。因此，在通胀与就业两大目标之间，美联储将全力侧重于通胀。

　　资本市场方面，避险情绪促使美十债跌破3%。股市维持中性。本次加息周期与以往加息周期不同在于两点，一是美股处于历史上第三次泡沫之中，二是本次加息周期略晚，通胀局面迫使加息节奏略微被动。因此本次不具有一般周期初期股牛债熊的条件。由于美联储目前急于将利率升至中性位置，加之缩表速度较快，美股很难维持泡沫状态。俄乌局势缓和或者通胀回落明显或为美股阶段性拐点条件。美债方面，由于近期美股下跌过快，引发避险情绪，上周美十债跌破3%。我们仍维持美十债上限3.25%~3.5%。

　　风险提示：海外经济放缓，外围通胀持续高位。

　　建筑建材：基建发力和地产防风险带来业绩增长确定和估值修复基建发力正当时，并会持续发力。我们一直坚持稳增长和防风险是2022 年的经济主要方向并且持续性将超预期，基础设施建设是稳增长的重要抓手。5 月份以来随着前期专项债的发行和拨付，项目建设进入集中释放阶段，带来建筑公司订单的落地，从而保证业绩增长的确定性。同时友好的稳增长环境给相关建筑公司带来资产结构优化的机遇期。

　　中国基础设施空间较大。中国城镇化率水平不高，仅为65%左右，仅相当于20 世纪美国50年代和日本60 年代的水平，仍有提升空间。同时，单位面积和人均基础设施水平也很低，中国的基础设施建设空间依然较大。在2022 年稳增长持续性超预期的情况下，带来公司业绩的改善和估值的修复。

　　地产行业防风险进入政策密集期，带来相关行业需求改善和风险释放。全国各地因城施策的政策正在进一步地推进，需求端的放松政策进入密集释放阶段。地产防风险是政策的重点，防范系统性风险保证了地产行业长期健康发展。随着政策的推进，有利于地产相关建筑建材需求的释放，特别是保证地产项目的正常交付带来后周期建材和建筑行业需求的改善。

　　我们继续建议关注业绩增长确定和资产结构优化的建筑龙头公司，关注地产防风险政策带来的后周期的稳定及总需求探底改善带来的机会，关注建材中的水泥、防水材料和消费建材中的优秀和龙头公司，关注低估值、具备成长和扎实确定业绩的标的。

　　风险提示：基建和地产政策力度及节奏不及预期。

　　医药：国产口服新冠药物研发队列持续丰富

　　上海疫情拐点持续确认，预计5 月底国内疫情有望实现基本清零，再发生大范围感染的风险下降，这也为国产口服新冠药物研发储备创造有利的时机，预计到2023 年国内将有足够储备的国产口服药物。截止目前，国产口服小分子新冠药物已有3 家获得临床批文，分别为君实生物、先声药业和众生药业，同时也有多家储备进展开临床前研究，靶点涵盖3CL 蛋白酶抑制剂、Rdrp 聚合酶抑制剂、AR 拮抗剂，以及千金藤素等中药产品，国产口服新冠药物研发队列持续丰富。

　　口服新冠小分子药物是疫情防控不可缺少的一环，即使目前新冠疫苗已广泛接种，奥密克戎毒株的致死率下降，但仍有大量的人群缺乏足够的保护。

　　2 月12 日新冠治疗药物Paxlovid 获得中国药监局的紧急批准上市，首批2.12 万盒已进口。

　　目前Paxlovid 定价2300 元/盒(人份)，并已纳入多省医保。从目前吉林和上海应用来看，Paxlovid 应用于高危人群的治疗已获得认可，但如果考虑大范围人群感染的风险防范，Paxlovid 的定价和供应可及性将是严峻的问题，亟需高性价比的国产口服新冠小分子药物。

　　仅考虑国家储备，我们预计需求量将超过千万人，假设按照500 元/人份估算，市场总量将达到50 亿元，若防疫政策调整，我们预计需求量将达到上亿人份。

　　从检测到药物，医药产业链深度参与到新冠疫情的防控中，全球疫情防控趋势变化带动相应需求的转变，目前国内疫情防控紧迫，有望带动抗原检测应用拓宽，口服新冠药物研发和储备的加速，继续看好医药板块的投资机会。重点推荐方向：①新冠检测产业链，重点推荐东方生物(详见参考报告：新冠抗原检测的行业先行者，持续拓展全球市场，20220118)；②新冠CDMO 和中间体产业链，重点推荐金城医药，(详见参考报告：烟碱获生产许可，行业龙头乘风而起，20211117)；③中药对新冠治疗价值获得WHO 认可，重点推荐：以岭药业(详见报告：连花清瘟持续增长，心脑血管类产品放量，20210830)。④新型药物递送系统，重点推荐：昂利康(详见参考报告：合作开发，探索进入新型药物递送系统，20220512:)。

　　风险提示：药品集中采购降价风险；疫情发展的不确定性；

　　电新：再向中央发电企业拨付500 亿元可再生能源补贴事件：5 月11 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，要求财政货币政策以就业优先为导向，稳住经济大盘。会议指出，确保能源供应。在前期支持基础上，再向中央发电企业拨付500 亿元可再生能源补贴，通过国有资本经营预算注资100 亿元，支持煤电企业纾困和多发电。要优化政策，安全有序释放先进煤炭产能。决不允许出现拉闸限电。

　　结合此前，3 月24 日，国家发改委、能源局以及财政部三部委联合下发《关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知》。国家财政部印发的《2022 年中央政府性基金支出预算表》中，“其他政府性基金支出”中“中央本级支出”从2021 年的928 亿元增加至4528 亿元。

　　我们认为，当前，可再生能源补贴长期拖欠问题已成为影响可再生能源产业发展的一项重要经济因素，若历史欠补问题能够正式步入解决流程，并在未来形成补贴及时兑付的机制，将有利于我国新能源产业的长期发展。本次补贴拨付，意在解决能源安全保供问题，可再生能源发电运营企业将直接受益，建议关注相关龙头企业三峡能源等。

　　风险提示：新能源装机不及预期；产业链价格上涨或影响下游需求释放。

　　汽车：汽车行业的周期复苏与零部件格局重塑

　　1.疫情影响导致汽车行业复苏节奏放缓，但不改变中长期复苏趋势：2018 年国内汽车销量进入下行周期，疫情、芯片等对汽车行业供给、需求上形成双重打击。2022 年上海等地区的疫情反复进一步延迟了复苏节奏。但汽车需求的周期性逻辑仍然存在，汽车需求复苏的中长期趋势不变。

　　2.相关促进消费的政策有望提振需求端：4 月国务院发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》中提到“以汽车、家电为重点，引导企业面向农村开展促销，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡，推进充电桩(站)等配套设施建设”。

　　3.整车板块我们仍然重点推荐广汽集团(合资板块的增长提升，自主板块的全面复苏)，零部件重点关注一体化压铸领域，该领域因电动化带来国内甚至全球压铸企业竞争格局的重塑，国内部分优秀企业有望实现突围。

　　参考报告：《广汽集团(601238)4 月销量点评：疫情致销量下滑，不改全年增长目标》20220507

　　银行： 融资需求低迷，等待政策进一步发力

　　4 月社融数据反映实体有效融资需求不足。当前银行信贷供给充足，居民和企业端需求复苏仍是关键，疫情则是影响需求复苏的最大不确定因素。预计后续稳增长、宽信用政策将进一步发力，包括加快基建项目进度，加码地产因城施策宽松政策等。当前板块0.59 倍静态PB，行业估值修复有待政策效果逐步显现。

　　我们重点看好优质区域中小银行。从短期视角看，优质区域性银行在2022 年有望“量价质”

　　均优，延续较高盈利水平。在区域相对较好的信贷需求下，延续较快扩张；核心存款拓展有助净息差企稳；量增价稳实现净利息收入的较快增长；资产质量压力相对较小，主要是区域信用环境较好、涉房贷款占比较低以及风控审慎。从中长期视角看，优质区域性银行拥有区域、网点下沉等自身优势，高成长属性较突出，并且长期坚持以中小企业客户和小微客户为战略定位。我们认为大零售以及财富管理等转型战略推进，有助区域性银行进一步夯实客户基础，稳固传统业务，多元化收入结构，增厚盈利水平。重点推荐江浙地区优质城商行和农商行，如宁波银行、常熟银行。

　　参考报告：

　　常熟银行(601128)：小微差异化、特色化鲜明，盈利保持高速增长 2022 年3 月31 日宁波银行(002142)：多元利润中心纵深推进，看好持续高成长 2022 年4 月8 日

（文章来源：东兴证券）

文章来源：东兴证券

上一篇：

下一篇：